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作者｜盛松成 中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)、中歐國(guó)際工商學(xué)院教授
1月15日，中國(guó)人民銀行新聞發(fā)言人、副行長(zhǎng)鄒瀾在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，下調(diào)各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。各類再貸款一年期利率從目前的1.5%下調(diào)到1.25%，其他期限檔次利率同步調(diào)整。
此次降息本身具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。一方面，物價(jià)水平偏低，實(shí)際利率水平相對(duì)偏高，為名義利率適度下調(diào)提供了條件。另一方面，外部環(huán)境相對(duì)可控。2025年美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)，而我國(guó)此前政策利率調(diào)整幅度有限，此次降息屬于順勢(shì)而為，并未對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定形成明顯沖擊。
不過(guò)，筆者認(rèn)為，我國(guó)并不具備持續(xù)、大幅降息的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。原因在于我國(guó)消費(fèi)和投資的利率彈性整體較低。從居民端看，即便存款利率下降，居民更多傾向于將資金在存款、理財(cái)、股市之間進(jìn)行再配置，而非顯著增加消費(fèi)支出；從企業(yè)端看，多數(shù)企業(yè)投資決策的核心考量是收益預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)判斷，而非貸款利率的小幅變動(dòng)。因此，大幅降息顯著刺激消費(fèi)和投資的效果可能有限，反而可能帶來(lái)資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。即便降息已經(jīng)落地，后續(xù)政策更適合保持漸進(jìn)、穩(wěn)健節(jié)奏。
筆者的核心判斷是：未來(lái)一段時(shí)間，我國(guó)貨幣政策大概率仍將延續(xù)“小步走”的節(jié)奏，降息已經(jīng)落地具有現(xiàn)實(shí)合理性，而從政策效果和中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)看，降準(zhǔn)的優(yōu)先性與現(xiàn)實(shí)作用則會(huì)更加突出。
在筆者看來(lái)，未來(lái)貨幣政策“小步走”的核心原因在于，貨幣政策通常針對(duì)中短期經(jīng)濟(jì)調(diào)控，面對(duì)復(fù)雜不確定環(huán)境，更需要秉持審慎態(tài)度。與財(cái)政政策相比，財(cái)政政策可以直接介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而貨幣政策主要通過(guò)金融體系間接傳導(dǎo)，其實(shí)施效果在很大程度上依賴商業(yè)銀行及市場(chǎng)主體的配合程度。
以2008年國(guó)際金融危機(jī)為例，美聯(lián)儲(chǔ)大幅釋放流動(dòng)性，希望商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸投放，但商業(yè)銀行因擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)而不愿配合，導(dǎo)致2014年美國(guó)商業(yè)銀行超儲(chǔ)率高達(dá)20%，充分說(shuō)明如果缺乏金融體系的配合，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制本身也較為復(fù)雜。近年來(lái)我國(guó)逐步形成“政策利率(OMO，尤其是7天OMO)—LPR—貸款利率”的傳導(dǎo)鏈條，但中央銀行難以精準(zhǔn)控制每個(gè)環(huán)節(jié)：即便OMO利率調(diào)整，LPR未必同步變動(dòng)，即便變動(dòng)，幅度也可能存在差異，而最終貸款利率仍由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。這也決定了貨幣政策更適合采取漸進(jìn)調(diào)整、邊走邊觀察的方式。
當(dāng)前我國(guó)貨幣政策工具箱日益豐富。央行通過(guò)各類流動(dòng)性支持工具、二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu)等方式投放流動(dòng)性、調(diào)節(jié)資金成本，有效平抑市場(chǎng)短期波動(dòng)。需要強(qiáng)調(diào)的是，中央銀行只能在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，嚴(yán)禁在一級(jí)市場(chǎng)操作，以避免財(cái)政赤字貨幣化——這是全球主要經(jīng)濟(jì)體的通行規(guī)則，我國(guó)也始終嚴(yán)格遵守。近年來(lái)，央行流動(dòng)性投放既包括短期、中期工具，也包括長(zhǎng)期工具。其中，存款準(zhǔn)備金作為長(zhǎng)期流動(dòng)性工具，降準(zhǔn)可直接釋放商業(yè)銀行可用資金，這是其重要優(yōu)勢(shì)。
進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，降準(zhǔn)能夠增加商業(yè)銀行可自主支配的資金，更好配合積極財(cái)政政策發(fā)力。在我國(guó)宏觀調(diào)控體系中，財(cái)政政策發(fā)揮主導(dǎo)作用，貨幣政策承擔(dān)協(xié)同配合職能，兩者缺一不可。
現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)大部分國(guó)債和地方政府債由商業(yè)銀行持有，約65%的國(guó)債、78%的地方政府債配置主體為銀行。降準(zhǔn)有助于增強(qiáng)商業(yè)銀行資金實(shí)力，使其更好配置政府債券，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策與貨幣政策的有效聯(lián)動(dòng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，政府債券凈發(fā)行額與央行流動(dòng)性投放在多數(shù)年份保持較強(qiáng)同步性。
從政策實(shí)踐看，自2016年以來(lái)，我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率累計(jì)下調(diào)23次，大型存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率由17.5%降至9%，累計(jì)下降8.5個(gè)百分點(diǎn)，而政策利率(主要為7天OMO)調(diào)整次數(shù)和幅度則明顯更為克制。這背后一個(gè)重要現(xiàn)實(shí)約束是：商業(yè)銀行息差壓力持續(xù)加大。2008年我國(guó)商業(yè)銀行凈息差最高時(shí)超過(guò)3.5%，部分銀行達(dá)3.8%，而2025年三季度末行業(yè)平均凈息差已降至1.42%左右，處于歷史低位。如果大幅依賴降息刺激，將進(jìn)一步壓縮銀行盈利空間，影響金融體系穩(wěn)健性。
從金融結(jié)構(gòu)看，我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)占金融體系比重約90%，而美國(guó)僅為45%；我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占比約3%，美國(guó)則接近20%；我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)占比約7%，美國(guó)超過(guò)35%。這一結(jié)構(gòu)決定了銀行體系的穩(wěn)健性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定至關(guān)重要。一旦銀行體系出現(xiàn)系統(tǒng)性問題，其沖擊遠(yuǎn)大于其他金融部門。因此，在政策選擇上，需要高度重視對(duì)銀行體系穩(wěn)健性的保護(hù)。
從國(guó)際比較看，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.2%，而歐元區(qū)普遍在1%-2%之間，美國(guó)已取消法定存款準(zhǔn)備金率。這意味著，單從政策空間看，我國(guó)降準(zhǔn)仍具備一定余地。
總體來(lái)看，降準(zhǔn)與降息都需要穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)仍可能處于漸進(jìn)式寬松周期之中。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已接近周期底部區(qū)間，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)正在逐步夯實(shí)。在這一過(guò)程中，財(cái)政政策仍需發(fā)揮主導(dǎo)作用，貨幣政策做好協(xié)同配合，通過(guò)逆周期與跨周期調(diào)控形成合力，推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)向穩(wěn)向好。
編輯 陳莉 校對(duì) 穆祥桐
